研報(bào)發(fā)布即遭公司澄清、夸張預(yù)測(cè)大盤點(diǎn)位、風(fēng)水預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)……近年來，部分券商分析師為了“博出位”，不惜借用網(wǎng)紅營(yíng)銷方式，或語出驚人，或故意夸大事實(shí)。究其原因，既與券商研究所固有的以分倉傭金為主的盈利模式有關(guān)，也與部分券商過度重視短期激勵(lì)的考核體系有關(guān)。

對(duì)此，監(jiān)管部門多次出手，對(duì)相關(guān)分析師和券商下發(fā)罰單，同時(shí)修訂發(fā)布行業(yè)自律規(guī)則，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)一系列改革逐步落地，證券研究業(yè)務(wù)將扮演更加重要的角色，研究要回歸本源，提高研究實(shí)力，提升市場(chǎng)話語權(quán)。

券商研報(bào)亂象背后折射出行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸。首先，證券研究領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化；其次，證券研究領(lǐng)域多采用分倉傭金作為考核方式，分析師派點(diǎn)績(jī)效壓力大；再次，行業(yè)人才流動(dòng)加快，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇；最后，一味求關(guān)注、求派點(diǎn)，導(dǎo)致分析師脫離研究本源。近年來部分券商研究所開始轉(zhuǎn)型升級(jí)，探索多元化經(jīng)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部服務(wù)和協(xié)同。

(相關(guān)資料圖)

研究領(lǐng)域受關(guān)注

在證券行業(yè)中，研究領(lǐng)域歷來受到市場(chǎng)關(guān)注，成就了一批又一批對(duì)市場(chǎng)具有重要影響力的首席分析師和行業(yè)大咖。與此同時(shí)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及人才流動(dòng)加快，分析師的競(jìng)爭(zhēng)壓力與日俱增，近年來行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了不少亂象。

一是研報(bào)夸大事實(shí)，觀點(diǎn)主觀臆斷。2020年12月，因研報(bào)存在研究依據(jù)不充分，研究報(bào)告參考資料未經(jīng)規(guī)范信息源確認(rèn)，研究方法不夠?qū)I(yè)謹(jǐn)慎，分析邏輯客觀性不足，以預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和假設(shè)條件主觀得出結(jié)論等問題，中信建投證券研究所分析師武超則和金戈被北京證監(jiān)局采取監(jiān)管談話措施。

日前上海證監(jiān)局對(duì)上海證券出具警示函，因其發(fā)布的一篇證券研究報(bào)告存在合理依據(jù)不夠充分、研究報(bào)告發(fā)布前的質(zhì)量控制不足等情形，該研報(bào)的署名分析師黃卓和上海證券研究所主持工作的副所長(zhǎng)邵銳均被采取監(jiān)管談話措施。

二是對(duì)預(yù)測(cè)大盤點(diǎn)位“樂此不?！?，喊口號(hào)式的預(yù)測(cè)缺乏相關(guān)研究支撐。今年以來，在多重因素疊加影響下，市場(chǎng)曾出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。而4月底開始的一波反彈讓不少投資者重燃希望，許多券商分析師也加入了唱多“大軍”。尤其是6月6日，A股三大指數(shù)集體大漲，其中滬指重返3200點(diǎn)。當(dāng)日，方正證券電子行業(yè)分析師譚珺在微信朋友圈非常應(yīng)景地自稱“全網(wǎng)第一個(gè)喊4000點(diǎn)的人”，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。隨后方正證券緊急回應(yīng)，公司內(nèi)部已經(jīng)啟動(dòng)合規(guī)調(diào)查和問責(zé)。

2021年，國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘作打油詩預(yù)測(cè)點(diǎn)位，“橫盤不長(zhǎng)久，挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”。當(dāng)時(shí)該券商還發(fā)布了多篇“挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”系列研報(bào)。

有市場(chǎng)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，研究機(jī)構(gòu)或知名研究人士隨意向市場(chǎng)發(fā)布點(diǎn)位預(yù)測(cè)的行為，容易放大市場(chǎng)情緒，加大市場(chǎng)波動(dòng)。尤其在牛市時(shí)，缺乏技術(shù)含量的預(yù)測(cè)頻出，或助推市場(chǎng)陷入狂熱，給投資者帶來損失。

三是對(duì)研究標(biāo)的給出不合理目標(biāo)價(jià)，過分夸大研究標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2021年初，在貴州茅臺(tái)股價(jià)直奔2600元的時(shí)候，中信證券在研報(bào)中喊出了3000元的目標(biāo)價(jià)。不過從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，貴州茅臺(tái)股價(jià)在2600元附近見頂，最低調(diào)整到1525.5元，累計(jì)跌幅逾40%。2022年6月30日，貴州茅臺(tái)收盤價(jià)為2045元(前復(fù)權(quán))。

此外，2021年10月，因大膽預(yù)測(cè)寧德時(shí)代2060年業(yè)績(jī)，國(guó)信證券三名分析師收到深圳證監(jiān)局的警示函。深圳證監(jiān)局認(rèn)為，該研報(bào)對(duì)寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2060年?duì)I收中樞的預(yù)測(cè)存在部分假設(shè)不夠?qū)徤?、分析邏輯不夠?yán)謹(jǐn)?shù)膯栴}。

四是為吸引市場(chǎng)眼球，憑空發(fā)布“風(fēng)水研報(bào)”，毫無研究邏輯可言。2021年10月，國(guó)盛證券一位分析師發(fā)布研報(bào)《天干地支在擇時(shí)中的應(yīng)用初探》，將天干地支理論應(yīng)用于A股走勢(shì)的預(yù)測(cè)中。此后，江西證監(jiān)局針對(duì)該“風(fēng)水研報(bào)”，對(duì)國(guó)盛證券采取了出具警示函措施，同時(shí)對(duì)該研報(bào)作者劉富兵采取監(jiān)管談話措施。

無獨(dú)有偶。2021年12月，安信證券汕頭分公司投資顧問陳南鵬發(fā)布《仁者無敵—2022中國(guó)股市預(yù)測(cè)》，用五行屬性等風(fēng)水論來分析預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)走勢(shì)，深圳證監(jiān)局對(duì)陳南鵬采取了監(jiān)管談話措施，對(duì)涉事的安信證券汕頭分公司采取了出具警示函的處罰。

五是利用新媒體手段及自身的研究影響力，吸引投資者進(jìn)行非法交易行為，甚至涉嫌詐騙或內(nèi)幕交易。2021年9月，某證券公司研究所原所長(zhǎng)助理、首席市場(chǎng)分析師因直播導(dǎo)流宣傳虛擬貨幣，涉嫌詐騙而被警方帶走調(diào)查。今年1月，某券商原首席策略分析師因涉嫌操縱證券及內(nèi)幕交易被抓。

競(jìng)爭(zhēng)加劇

在資本市場(chǎng)不斷改革的背景下，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)等指標(biāo)衡量維度已發(fā)生改變，這對(duì)證券公司的研究業(yè)務(wù)也提出了新的要求。研報(bào)亂象背后折射出行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸，原來的考核機(jī)制、薪酬機(jī)制、人才引進(jìn)機(jī)制、內(nèi)部合規(guī)機(jī)制等已經(jīng)無法滿足日益增長(zhǎng)的研究需求。

首先，證券研究領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，分析師為獲得關(guān)注鋌而走險(xiǎn)，導(dǎo)致研報(bào)主觀臆斷頻現(xiàn)。

華東某券商分析師趙亮(化名)對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，近年來賣方研究領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，在某些明星領(lǐng)域或明星股上，分析師的研報(bào)覆蓋較多。但研報(bào)的質(zhì)量參差不齊，有的分析師為了“博出位”，時(shí)有采用非常規(guī)營(yíng)銷方式以吸引市場(chǎng)關(guān)注的情況出現(xiàn)。與此同時(shí)，也有不少領(lǐng)域或公司鮮有分析師問津。

“作為賣方研究機(jī)構(gòu)，券商研究所的客戶主要為機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、保險(xiǎn)和QFII等。券商研究業(yè)務(wù)的盈利模式主要是以研究服務(wù)換取基金公司和保險(xiǎn)公司的交易傭金為主。在目前這種經(jīng)營(yíng)模式下，對(duì)于基金或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重倉股，券商分析師在出具研報(bào)時(shí)難免會(huì)有所考量?！比A南某資深證券研究人士對(duì)記者表示。這也不難解釋為何有分析師會(huì)恣意夸大業(yè)績(jī)，研報(bào)頻頻被公司業(yè)績(jī)“打臉”。

其次，證券研究領(lǐng)域多采用分倉傭金作為考核方式，分析師派點(diǎn)績(jī)效壓力大，亟需市場(chǎng)關(guān)注。

近年來，受益于公募基金規(guī)模和股票交易量的大幅增長(zhǎng)，券商分倉傭金水漲船高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，中信證券、長(zhǎng)江證券、廣發(fā)證券、中信建投證券分倉傭金均超過10億元，德邦證券、萬和證券、金元證券、開源證券等多家中小券商的分倉傭金同比漲幅超100%。

與分倉傭金緊密相關(guān)的則是證券公司分析師的派點(diǎn)績(jī)效。從記者調(diào)研的情況來看，證券公司分析師的收入主要由基本工資、派點(diǎn)績(jī)效及年終獎(jiǎng)等幾部分組成。更重要的是，券商研究所對(duì)分析師的考核評(píng)價(jià)十分倚賴機(jī)構(gòu)客戶對(duì)分析師的打分，客戶打分的高低將直接影響分析師績(jī)效獎(jiǎng)金的比例。

據(jù)趙亮介紹，證券公司的分析師通過向基金公司進(jìn)行研報(bào)推介、路演等服務(wù)，推薦相關(guān)研究標(biāo)的，基金公司每個(gè)季度對(duì)合作范疇內(nèi)的證券公司進(jìn)行打分排名。此外，證券公司根據(jù)基金公司給的分倉傭金，內(nèi)部會(huì)對(duì)相關(guān)分析師評(píng)級(jí)、打分，這就是分析師的派點(diǎn)績(jī)效，每家證券公司的派點(diǎn)權(quán)重是不一樣的。

華中某券商分析師表示，近幾年市場(chǎng)行情表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，出現(xiàn)了不少市場(chǎng)熱點(diǎn)，相關(guān)研究領(lǐng)域的分析師派點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)就更為激烈。

再次，行業(yè)人才流動(dòng)加快，年輕人不斷進(jìn)入該賽道，加劇行業(yè)“內(nèi)卷”，缺乏對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，分析師從業(yè)人員數(shù)量為3543人。其中，中金公司分析師從業(yè)人數(shù)最多，為188人；緊隨其后的是中信證券，為164人；此外還有7家券商的分析師人數(shù)超過100人。

此前，國(guó)泰君安固收首席分析師覃漢在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的講話引發(fā)市場(chǎng)熱議。他要求團(tuán)隊(duì)成員主動(dòng)向客戶轉(zhuǎn)發(fā)研報(bào)，要求“每個(gè)人負(fù)責(zé)的領(lǐng)域出的報(bào)告或內(nèi)容，必須親自轉(zhuǎn)發(fā)朋友圈和微信群，必須要瘋狂轟炸”。覃漢還對(duì)團(tuán)隊(duì)成員的派點(diǎn)提出明確要求。

“行業(yè)越來越拼服務(wù)質(zhì)量，包括路演、電話會(huì)、研報(bào)分析等。這個(gè)行業(yè)也吸引著年輕人不斷進(jìn)入，是不少高校財(cái)經(jīng)類畢業(yè)生的首選?！鄙鲜鋈A中某券商分析師如此表示，有的年輕分析師沒有經(jīng)受過市場(chǎng)下跌行情的煎熬，受益于近兩年行情向好，就開始洋洋自得，自以為摸到了研究的命脈，對(duì)市場(chǎng)缺乏敬畏之心。

最后，一味求關(guān)注、求派點(diǎn)，導(dǎo)致分析師脫離研究本源，研報(bào)內(nèi)容的形式大于實(shí)質(zhì)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，對(duì)券商而言，伴隨機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)及交易占比持續(xù)提升，同時(shí)疊加傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率大幅下滑，以及證券研究業(yè)務(wù)不消耗凈資本、規(guī)模效應(yīng)顯著等特點(diǎn)，近年來不少中小券商相繼加入到賣方研究行列。一方面加劇了賣方研究的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，另一方面也大幅增加了賣方研究盈虧的投入周期和投入規(guī)模。

如此“內(nèi)卷”，折射出賣方研究行業(yè)供大于求的現(xiàn)狀。華南某中小券商研究所相關(guān)負(fù)責(zé)人王東(化名)表示，隨著注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，對(duì)股票定價(jià)也提出了更高的要求，賣方研究所起的作用也越來越大。此外，目前市場(chǎng)的投資主題越來越多，基金經(jīng)理經(jīng)常會(huì)有賽道切換的需要，對(duì)研究的深入程度和標(biāo)的的跟蹤緊密度要求也越來越高。所以，研究領(lǐng)域市場(chǎng)依舊很大，即便很多標(biāo)的被賣方覆蓋了，但大家研究的視角、提供的研究服務(wù)還是有差異的，這個(gè)時(shí)候好的研究就愈加珍貴。

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，任何一種另辟蹊徑卻背離研究業(yè)務(wù)本源的行為都無異于飲鴆止渴。上述華南券商人士表示，在傭金“蛋糕”總量有限的情況下，券商之間的競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，研報(bào)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)使得部分分析師在文字、標(biāo)題、內(nèi)容上動(dòng)起了“歪腦筋”，意圖“劍走偏鋒”。

有待破局

鑒于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及資本市場(chǎng)變革的需要，近年來部分券商研究所開始轉(zhuǎn)型升級(jí)，探索多元化經(jīng)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部服務(wù)和協(xié)同，試圖逐步改變對(duì)公募分倉傭金的絕對(duì)依賴，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生蛻變。

中原證券研究所負(fù)責(zé)人牟國(guó)洪對(duì)記者表示，目前，券商證券研究業(yè)務(wù)模式主要有如下兩類：一是以對(duì)外服務(wù)賣方研究為主，其主要作用在于為公司拓展交易型機(jī)構(gòu)投資者，其定位為券商的利潤(rùn)中心；二是對(duì)內(nèi)服務(wù)提供研究支持，其主要作用在于為公司各業(yè)務(wù)板塊及其客戶提供研究服務(wù)，其定位在券商內(nèi)部，是一個(gè)成本中心。同時(shí)值得注意的是，伴隨注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革深入實(shí)施，券商不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同價(jià)值更加突出，越來越多券商在做賣方研究的同時(shí)，加大了對(duì)內(nèi)研究服務(wù)力度。

以王東所在的公司為例。該公司剛開始發(fā)力研究領(lǐng)域，在對(duì)外服務(wù)客戶、獲得分倉傭金的同時(shí)，研究所也承擔(dān)著協(xié)同其他部門工作的職能，為公司的投資、戰(zhàn)略布局提供智力支持。在符合業(yè)務(wù)防火墻的要求下，獲取一定的業(yè)務(wù)提成。

不過趙亮表示，相對(duì)來說，其他協(xié)同業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)較少，研究業(yè)務(wù)主要還是看分倉傭金。

據(jù)滬上某基金從業(yè)人士介紹，有的公募基金是設(shè)置了門檻的，比如行業(yè)前十五名或者行業(yè)前二十名才能分倉。券商除了要擠進(jìn)核心機(jī)構(gòu)的分倉序列，還要考慮其他的創(chuàng)收路徑。

牟國(guó)洪認(rèn)為，對(duì)于券商研究而言，其共同面臨的主要問題包括：如何打造競(jìng)爭(zhēng)力且保持研究團(tuán)隊(duì)的相對(duì)穩(wěn)定；如何發(fā)揮研究業(yè)務(wù)在公司各業(yè)務(wù)條線中的應(yīng)有作用，如何評(píng)價(jià)內(nèi)部研究服務(wù)價(jià)值；在眾多研究中，如何結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、公司自身資源稟賦，形成自身的研究品牌和研究特色。

“從研究本源而言，證券研究?jī)r(jià)值在于通過證券分析師優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，以向市場(chǎng)參與者提供現(xiàn)有證券定價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在偏離的信息，從而在套利競(jìng)爭(zhēng)的作用下促進(jìn)市場(chǎng)有效性。為此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，圍繞證券定價(jià)提升市場(chǎng)話語權(quán)、提高研究實(shí)力，才是證券研究業(yè)務(wù)的價(jià)值所在?！蹦矅?guó)洪強(qiáng)調(diào)，伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)系列改革落地，特別是科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施以來，以及“跟投機(jī)制”推出后，將進(jìn)一步推動(dòng)投資銀行、證券研究、另類投資、創(chuàng)新等券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的深度融合與協(xié)同，券商證券研究業(yè)務(wù)也將扮演更加重要的角色。

“研究要回歸本源，考驗(yàn)分析師的研究真本領(lǐng)，比如怎樣提高研究水平，怎樣提高對(duì)客戶的服務(wù)水平，這才是研究真正的價(jià)值所在?！蓖鯑|如此強(qiáng)調(diào)。

他山之石，可以攻玉。某外資控股券商研究所人士表示，公司對(duì)分析師的考核很大程度上依據(jù)分倉傭金，但也會(huì)比較重視分析師研究報(bào)告的質(zhì)量和數(shù)量等，會(huì)將其納入分析師的考核中。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，券商研究服務(wù)報(bào)酬與交易傭金分離將成為趨勢(shì)。記者通過調(diào)研了解到，近年來，不少券商研究所提出所謂研究所升級(jí)戰(zhàn)略，通過重新匹配研究人員的薪酬激勵(lì)管理體系，改變傳統(tǒng)的純短期評(píng)價(jià)，建立短期及中期結(jié)合的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制。綜合評(píng)價(jià)機(jī)制除了“派點(diǎn)+排名”外，還強(qiáng)調(diào)內(nèi)部雙向賦能及專業(yè)研究能力等。

值得關(guān)注的是，研究領(lǐng)域的亂象種種，也引起監(jiān)管部門高度重視。證監(jiān)會(huì)在近期的監(jiān)管通報(bào)中表示，將持續(xù)關(guān)注、從嚴(yán)查處發(fā)布研報(bào)業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為，堅(jiān)決落實(shí)“零容忍”工作方針，發(fā)現(xiàn)一起、處置一起，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)規(guī)范健康發(fā)展。

監(jiān)管部門也在持續(xù)加大對(duì)研究報(bào)告的合規(guī)管理，規(guī)范分析師執(zhí)業(yè)行為和加強(qiáng)券商內(nèi)控管理。2020年5月底，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了券業(yè)研報(bào)規(guī)范及分析師準(zhǔn)則，明確指出證券公司應(yīng)當(dāng)建立擬發(fā)布的證券研究報(bào)告市場(chǎng)影響評(píng)估機(jī)制，在證券研究報(bào)告制作和合規(guī)審查環(huán)節(jié)，對(duì)證券研究報(bào)告重要敏感信息可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行審慎評(píng)估，不得基于個(gè)別數(shù)據(jù)夸大或臆測(cè)行業(yè)或市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于可能產(chǎn)生重要影響的結(jié)論和信息，應(yīng)當(dāng)提高審核人員層級(jí)，加大審核力度。

在業(yè)內(nèi)人士看來，未來在監(jiān)管加強(qiáng)自律引導(dǎo)的同時(shí)，券商研究體系仍待破局，證券分析師要愛惜自己的聲譽(yù)，主動(dòng)承擔(dān)維護(hù)資本市場(chǎng)持續(xù)規(guī)范健康發(fā)展的責(zé)任；證券公司要跟隨市場(chǎng)需要，變革盈利模式和薪酬考核，不斷完善合規(guī)審查制度。

關(guān)鍵詞： 分倉傭金 研究領(lǐng)域 證券公司 研究報(bào)告 資本市場(chǎng)